如何看待2002年1年收紧投资政策的影响?

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如何看待2002年1年收紧投资政策的影响?

摘要:

判断2021年城市投资的偿债压力,应该向前比较:是不是城市投融资最紧的时候?如果不是,和最紧的时候有什么区别?

从历史的城市投资年报和净融资环境来看,2017-2018年去杠杆化、严格监管背景下的城市投资融资环境是最困难的,那么面对这样的融资困难,平台公司自己能应付多久,有哪些自救措施?从历史数据来看,2017-2018年两年时间)城市投资平台融资环境最为艰难,通过自有货币资金储备、资金补充平台金融振兴、寻找非标资金流动性等手段熬过了近两年时间。

2017年和2018年有什么异同?首先,从报告来看,货币资金储备与2017-2018年类似,投资现金流出增长率的降低有助于缓解平台的投资支出;其次,两个时期对应的政策监管环境存在一定差异。与2017-2018年的去杠杆化相比,目前政策的顶层设计是稳定可控的:在控制方面,我们确实看到了对红橙黄绿等特殊债务项目风险的严格排查,以及1234类企业的划分限制债券发行;在保护方面,我们也看到了再融资债券的使用和央行对平衡地区信贷投放的重视。

当然,对于市场来说,令人担忧的不仅仅是政策方面的边际收缩,还有政策和市场等几个因素形成的协同效应:咏梅事件后,机构赎回压力加大,机构信贷投资越来越谨慎。同时,在新的资产管理规定和不规范压缩下,城市投融资的空间和空间越来越小。债券再融资和区域信用平衡能起到多大作用?市场仍有疑虑

所以,系铃是必要的。从微观来看,虽然各地流动性和债务化解压力似乎很大,但根据实际沟通,各地确实有不同的方式。咏梅事件后,在债务水平较高、到期压力较大的地区,有不同的自救方式。

其中两个概念需要注意,一个是城市投资的公债,一个是隐性债务。

因此,在融资政策收紧的背景下,我们对城市投资债券仍不悲观。解铃还须系铃人,历史问题需要解决。但如何解决,本身就是一门艺术,控制增量的关键是稳住存量。怎么稳定?其实我们从中央到地方都在努力。我们确实看到了规范的一面和不利的一面,我们需要看到风险防范的一面和有利的一面。辩证看待、合理评价是后续持有和参与的根本前提。

如何看待2002年1年收紧投资政策的影响?

自2002年1年会议以来,城市投资的总体融资政策与2020年相比略有收紧。5月,城市投资净融资达到2019年3月以来的新低。政策从哪些方面收紧和规范了?有哪些政策考量和背后的原因?如何看待其影响?本文着重于此。

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1.202年1年在哪些方面收紧了投资政策?为什么要收紧

(1)从2020年底开始,交易所按红、橙、黄、绿分类,交易商协会按1234类企业限制发行城市投资债券。

红区和一级企业只能偿还相应地方发行的债券;橙二类企业可以还本付息,用于商业项目建设。计息债务应按2018年10月31日穿透。建设经营性项目需要地级以上财政部门专项说明的;黄绿色和第三和第四类

企业可以偿还有息债务、经营性项目建设和补充流动资金。

  上述政策出台时间大约在永煤事件之后,我们大家都认为落实监管责任,加强债券违约风险和地方国有企业债务风险管控是上述政策出台的基本前提。

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  (二)经济走出疫情,逐步回归常态后,总体政策再度取向宏观稳杠杆,逐步降低政府杠杆。

  3月7日,全国政协十三届四次会议在北京人民大会堂举行第二次全体会议。中国税务学会副会长,北京国富会计师事务所主任张连起委员代表无党派人士界作大会发言,题目是以提质增效的财政政策助力构建新发展格局。

  其中提到:但也应看到,部分地区经济不发达、营商环境存在短板、老龄化率和负债率双高,财政减收的趋势加剧风险;个别地方隐性债务规模大、不透明;存量债到期、增量债控制的结构性问题凸显,地方政府债务规模增速和杠杆率短期再度上行[1]。

  全国人大财经委在《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告》中提出:1)要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查,研究制定措施,积极防范风险;2)有的地方政府债务负担过重,新增隐性债务情况仍然存在[2]。

  2021.4.13,国务院下发了《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(国发5号文)就完善预算收支管理、加强财政硬约束提出相关要求,并着重强调了地方政府隐性债务风险相关的问题和对应举措。

  以上信息均指向一个方向,就是地方政府债务增速、杠杆率再度上行,以及隐性债务存在新增。在疫情防控取得重大成效且宏观基本面有所好转时政策就有防风险、去杠杆之意。

 

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  更为重要的是,如何评估2020年底以来城投政策边际收紧的影响?

  2、如何评估政策收紧的影响?

  首先,我们从城投报表来看,2021年城投偿债压力达到什么程度?和以往有何差别?

  梳理来看,偿债绝对体量上来看2021年整体城投偿债规模相比2020年有所提升,相对比重上来看2021年到期回售债券占存量债比重则相对平稳甚至略有降低,而要判断2021城投偿债压力我们应该往前对比:现在是否是城投融资最紧的时候,如果不是,那么和最紧的时候相比,现在有何不同?

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  从城投历史年度报表以及净融资环境来看:2017-2018年去杠杆 严监管背景下的城投融资环境是最为艰难的,一方面从债券市场难以融资,另一方面由于担心涉及新增隐性债务问题银行也踌躇不前,对应能够正常的看到2017-2018年报当中城投取得借款收到的现金同比增加的比例大幅下滑。

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  那么面对这样的融资困境,平台公司自身可以应对多长时间维度,又有哪些自救措施?

  我们进一步来看报表相关数据:

  (1)2014-2016年融资环境宽松的背景下,城投平台储备了一定货币资金,并且结合其其他与经营现金流入以及债务增长数据来看,这些货币资金多是由融资积累的,但同时能够正常的看到长期负债占比同比增加的平台比例是大幅提升的(并非短债为主),故而这些储备的货币资金为之后度过寒冬做了一定的准备;

  (2)在融资环境最艰难的时段,平台公司使用成本相对较高的信托等非标融资进行流动性转圜以自救,对应能够正常的看到2017-2018年区间信托等非标规模有所上升;

  (3)并且在此期间,平台公司减少非必要的投资支出,对应也能够正常的看到2017-2018年平台投资性现金总规模增速在逐步降低;而与此同时财政也加大了对于平台公司的回款,对应其它经营性现金流入同比增加的比例在提升。

  综上,从历史数据来看,城投平台融资环境最艰难的2017-2018年(两年时间),依靠自身货币资金储备、财政盘活资金回补平台、寻找非标资金转圜流动性等方式扛住了紧平衡的近两年时光。

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  那么,在2021年这一政策边际收紧之年,相比2017-2018有哪些相同和不同?

  首先我们观察报表:

  (1)与2017-2018类似,2020年在融资环境宽松的背景下储备了一定货币资金,从报表数据来看仍多是通过债务融资积累,但同时长期负债占比同比增加的比例也在提升,债务结构是有所优化的;

  (2)投资性现金流出在2018年以来逐步进入下行时期,这某些特定的程度缓解了城投平台的投资支出,这当中或既有客观因素:纯公益性项目以及财政补贴或安排财政支出超出各地方政府财力可承受范围的准公益性项目无法违法举债融资了;也有部分主观因素:平台公司经历了几轮政策周期的洗礼,在融资环境宽松时期多会作一些资金储备以应对政策边际收缩,而对于2021年走出疫情后大环境的边际收缩城投平台或已有考虑,一方面融资储备资金(对应2020年报货币资金确有提升),另一方面降低低效及非刚性投资支出(非民生保障类)。

  其次,两个时期所对应的政策监管环境也有一定区别:

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  2021年,政策边际收紧更多也展现出了有保有压的态度,相比2017-2018年去杠杆的广度和深度都不一样,对此我们回顾2017-2018年去杠杆时期:

  地方政府层面以隐性债务监管和化解为主要方向。自50号文下发,财政部、审计署、发改委接连发文就地方政府违法违规举债相关方式来进行规范管理,此后地方政府隐性债务全面管控,城投平台进入了历史上融资最为艰难的一个时间段。

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如何看待2002年1年收紧投资政策的影响?-第10张

  具体而言:

  (1)通过对近几个季度的货币政策执行报告、中央经济工作会议以及政策局会议就经济运行相关表述进行梳理能够正常的看到:2021年面临的国内外环境依然复杂严峻,我们国家的经济恢复不均衡也不平衡,基础不稳固,故而对应今年的政策收缩节奏上趋于缓和,所以资金面还算平稳。

  (2)涉及的债务广度和深度不同。此次提到的降政府杠杆率、分档约束城投发债更多针对是债务水平较高的重点区域的政府杠杆和隐性债务,而2017-2018去杠杆阶段对应的是非金融企业、金融机构和地方政府与城投平台。

  (3)2017-2018年强调实现宏观杠杆率逐步下降,本次强调保持宏观杠杆基本稳定。具备一定有保有压的弹性空间。

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  并且2021年地方债试点置换建制县隐性债务的规模在提升,范围在扩大,截止2021年5月底全国总体规模已突破6000亿,且从纳入试点的区域来看,政策精细化管理防范不发生系统性风险,体现政策保的一面,且力度较大。

  值得关注的是:试点置换隐性债务除了区域范围和规模在扩大之外,层级也在突破,根据《关于镇江市2020年预算执行情况和2021年预算草案的报告》[1]中提到:“市本级再融资债券85.49亿,用于置换存量债务,其中市直56.59亿,新区28.9亿。”

 

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  此外,因地制宜地增加对经济困难省份的信贷投放也体现了政策保的一面。2021年4月12日,人民银行举行2021年第一季度金融统计数据新闻发布会,会上金融市场司司长邹澜明确[1]区域信贷平衡机制。

  综上,目前政策的顶层设计是稳中有控:控的一面我们正真看到严查专项债项目风险、红橙黄绿以及第一二三四类企业划分约束债券发行,保的一面也看到再融资债的运用以及央行强调区域信贷平衡投放。

  当然,对于市场而言,有所担心的并不仅仅是政策端的边际收缩,而是政策与市场等几方面因素形成的合力:永煤事件之后,机构赎回压力已然加大,机构信用投资越来越谨慎,与此同时,资管新规和非标压缩之下,城投融资转圜的空间和余地都越来越小,再融资债和区域信贷平衡能起到多大作用,市场仍然有所质疑。

  面对庞大的债务余额特别是较高的直接融资占比,假如没有更大力度的举措,很难打消现有市场的忧虑。

  毕竟过去城投融资风险的化解,基本都建立在几次大规模存量债务的处置基础之上。

  2015年开始的15.4万亿置换债,2018年启动的隐性债务化解工作以及专项债扩容带来的在建工程存量债务的腾挪等。

 

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  所以解铃还须系铃人。

  我们从微观视角感受来看,尽管看上去各地流动性滚续及债务化解压力都很大,但实际交流来看,确实各地有各地的办法,永煤事件之后,对于债务水平较高且到期压力较大的区域,各有其自救方式:

  比如:(1)省级层面牵头当地金融机构成立平准基金定向购买债务压力较大区域的债券;(2)上级财政层面成立不动产基金定向购买土地;(3)出让优质上市公司股权盘活资金后成立基金牵头区域内债务风险防范;(4)各地再融资债分配以精准拆雷;(5)各区域当地银行的大力支持,国股行省分行权限之外的帮助进一步协调至总行;(6)对接国开行置换降低区域债务压力和融资成本。

  近年来各地方政府均陆续出文加强平台整合转型,基本面也有向好之势,正如马骏[1]所言,加强平台整合有助于统筹区域投融资规划、信用资质上移降低融资成本,是防范化解地方政府隐性债务风险的重要举措,且自2020年以来诸多区域发文严控融资成本且清理存量高成本融资(如此前引发市场高度关注的江苏常州、泰州、盐城)。

 

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