后续流动性利率或易上难下

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后续流动性利率或易上难下 

后续流动性利率或易上难下-第1张

  近日,银行间和交易所短期资金利率骤升,隔夜Shibor(上海银行(8.160, 0.06, 0.74%)间同业拆放利率)及银行间质押式隔夜回购利率保持上行趋势。市场关于货币调控转向的讨论甚嚣尘上。笔者认为,后续流动性利率可能处于易上难下的状态,即使近期资金面会有所宽松,也应关注流动性收紧的可能性。
 
  央行缩减资金投放量
 
  笔者认为,仅凭央行的地量操作很难得出货币调控将转向的结论。
 
  首先,货币调控要考虑多方流动性变化之后才能制定合适的方案。央行在决策公开市场上所投放的资金量时,也至少要考虑当时的外汇占款、财政吞吐等因素对流动性的影响。就笔者猜测,1月份的外汇占款不排除可能处于相当充裕的状态,毕竟自去年年中起,我国出口增速在不断提升,经常项目顺差也在不断扩大,但这些外汇流入并没有及时反映在央行的外汇占款之中,甚至去年下半年央行外汇占款的规模还是不增反降。这说明,当前银行可能积累了大量未结汇的外汇头寸,跨过年关之后,银行可能集中结汇,到时外汇占款会大幅增长,因此,央行的确应适时缩减在公开市场上的资金投放量。
 
  其次,在当前时点收紧货币调控,得不到经济基本面支持。自去年一季度新冠肺炎疫情发生以来,货币政策基调就更多取决于经济增长的环比变化,而非同比变化。经济的环比增长已经于去年二季度见顶,而后处于持续回落的状态。若不出意外,随着经济增长不断恢复,其环比水平也会不断向疫情之前的水平靠拢,就当前来看,经济环比增长显著高于这一潜在增长水平。即使不考虑新一轮疫情可能会对经济增长产生的压力,后续的经济环比增长也会大概率出现回落。
 
  打压套利资金
 
  政策有意加大资金利率波动的举动,往往是出于打压套利资金的意图。近期同样看到套利资金不断增加的身影。
 
  首先,在此番资金利率上升之前,期限利差已经较大,这与资金利率的明显被低估有关。若站在1月中上旬时点可以看到,长端收益率(10年国债收益率)已经修复到2019年疫情发生前的中枢,而短端资金利率却明显低于2019年疫情发生前的中枢,期限越长的利率恢复得越快。
 
  这与之前机构资产端的久期过短有关。从去年4月起,银行虽握有大量流动性,但都未充分形成债券市场的买盘。一是对于交易盘来说,不断上升的收益率意味着偏高的交易风险;二是对于配置盘来说,总体偏低的收益率水平又导致当前的债券并无配置上的吸引力。于是,大量的资金非但未加杠杆,反而变成待拆借资金堆在短端,压低了短端资金利率水平。
 
  于是,偏高的利差水平使套利资金不断增多。如,R007与加权平均回购利率之间的利差在去年10月之后大幅增加,这意味着如果机构再加杠杆的话,其拆入资金的期限越来越短,成本也越来越低。资金在尽可能寻找最大的利差空间,并不会顾忌未来在滚隔夜或持有老券上所承受的流动性隐患。
 
  套利资金增多倒逼货币调控刻意加大资金利率波动,以此来增加套利资金的套利风险,控制或挤出现存的套利盘。
 
  利率料易上难下
 
  笔者认为,在去年全球主要央行实行货币宽松后,今年全球物价水平可能会逐步上升,且当前虽然中国经济已修复到相对正常水平,但美国、欧元区、日本等发达国家和地区的经济需求及库存还远未修复到正常水平。如后续发达国家经济持续恢复,将使以工业品原材料为代表的一揽子产品出现涨价,而这些变化都会通过“一价定律”反映在国内基本面上,导致今年二季度货币调控可能会收紧。
 
  在未来两个月,即使货币调控没有收紧,短端利率的中枢可能也会上升。笔者前文所提及的被低估的资金利率,其实缘于银行的资产端久期过短,但目前来看,这一环境已经出现微妙变化。一是长端收益率已重新回到具备配置吸引力的水平之上,二是随着去年11月后央行释放了一部分流动性,交易盘的参与热情也出现提升,这些变化促使银行近日不断拉长资产端的久期。
 
  这一过程应该还未结束,评判机构的资产久期是否合适的标准,要看短端资金利率的中枢能否如长端利率那般,回到疫情发生前的水平,即R007要回到3.2%。目前来看,虽然近来流动性出现收紧,R007已到该水平之上,但短期利率还会出现下行,利率需要有一个重新上升和徘徊的过程,才能让短端利率得以充分修复,在这个过程里,银行可能会不断拉长久期,使资金利率上行。
 
  总之,后续流动性利率可能处于易上难下的状态,即使近期资金面会有所宽松,也应关注对流动性收紧的可能性。

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