通胀上行期 股市怎么走?

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通胀上行期 股市怎么走?

 

  在本轮通胀上行周期中,PPI是关键点。而2000年以来,国内PPI共经历了四轮明显的上行周期,具体包括2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中,2002年和2009年均是需求拉动为主导的通货膨胀,而2007年、2016年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。

  PPI上行阶段股市表现

  由于本轮PPI上行与2002、2009年更相似,均属于需求拉动型通胀,因此本文着重分析这两个阶段股市的变化。

  回顾历史能够准确的看出,在PPI上行初期(虽然每次初期与后期的划分长度不一样),股市整体更容易出现上涨。但在PPI上行后期,对应着经济已经恢复到某些特定的程度,市场流动性趋于收紧的情况下,市场估值回落会带动股指出现调整。考虑到本次PPI上行从2020年5月份开始,基于今年5月份PPI升至高点的判断,在PPI不出现二次回升的情况下,那么股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。

  数据表明,虽然在2002年和2009年,因市场影响因素不同,市场整体表现有所差异,但总体来看,在PPI回升至高点之前,周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。而至于切换到成长占优风格,还是消费占优风格,则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。

  PPI上行阶段,周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。从2002年和2009年这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现也能够准确的看出,上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言,中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期,而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。

  转债市场如何配置?

  对于转债而言,市场表现取决于正股走势和转债市场自身变化。

  就转债市场自身变化而言:1)当前转债市场整体的转股溢价率在25%以上,仍然处于不低的水平,且考虑到未来权益市场涨幅空间有限,市场投资者对于未来正股涨幅预期一般的情况下,转债市场的估值(转股溢价率)难有进一步的明显抬升,后续转债的上涨更多地要取决于正股的走势。

  2)在信用债违约事件的影响下,转债债底价值也受到了冲击,很多偏债型转债价格出现了明显调整,低于面值的转债数量明显增加,这些低价转债的性价比有所回升。后续可优先考虑逐步配置一些低价偏债型转债用作构建防守策略组合。

  就正股走势而言,1)从整体格局来看,基于今年5月份PPI升至高点的判断,股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。那么,对于转债市场而言,应该抓住今年一季度前的收获期。在二季度之后则应该逐步回归防守策略。

  2)考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期,应该在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块,如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。相关转债标的包括淮矿转债(121.260, 0.27, 0.22%)(110065.SH)、利尔转债(153.977, -3.02, -1.93%)(128046.SZ)、明泰转债(149.450, -1.87, -1.24%)(113025.SH)等。

 
  3)从前期结论能够准确的看出,在PPI上行高点之前,顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此,在两会前期,布局顺周期板块的同时可以适当布局十四五规划相关主题,其中可以着重关注新基建和先进制造业相关转债标的,例如景20转债(104.970, -0.04, -0.04%)(113602.SH)、韦尔转债(156.540, -0.67, -0.43%)(113616.SH)等。

  风险提示1)PPI上行不及预期;2)国内货币政策调整超预期。

  报告正文

  近期顺周期板块吸引了很多投资者关注。石油、化工、有色金属板块股票,连续多日大幅上涨。与此同时,消费、医药等“抱团股”则明显回调,市场风格明显切换。

  本轮顺周期板块的上涨逻辑,是市场对于2021年疫情结束、海外经济复苏背景下,通胀上行有较为明确的预期,届时石油、有色等大宗商品价格普涨,将带来周期行业内公司利润的改善。

  通胀的代表指标有CPI与PPI两项。CPI方面,受猪价回落的压制,我们测算全年CPI高点在2.5%左右,不会成为推动今年通胀的核心因素。相比之下,今年PPI增速表现将更为突出,且与顺周期企业盈利相关性更大。基于我们前期的研究,在中性预期下,5月份PPI同比将达到5.2%的全年最高点。

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  那么,在这一轮PPI上行阶段股市将会有哪些表现?本文试图通过回顾过往国内PPI上行周期情况,以及不同上行周期下股市的表现(包括市场整体、不同板块以及板块内部)来寻找相似的规律,并以此为基础给出后续转债市场的配置思路。

  1、PPI走势回顾与分析

  2000年以来,国内PPI共经历了四轮明显的上行周期,具体包括2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中,2002年和2009年均是需求拉动为主导的通货膨胀,而2007年、2016年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。

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  (1)2002.2-2004.10:需求拉动为主,叠加成本抬升。2002年,在加入WTO后,国内出口和投资保持高速增长,工业品需求大幅抬升。期间虽然遭遇了非典的冲击,但短暂影响之后国内经济重新恢复了上涨势头,固定资产投资增速和出口增速保持在30%左右。另外,在2003年,除了需求拉动,在原油供给端由于委内瑞拉供应量剧减以及美伊战争等因素影响,国际大宗商品价格大幅走高,加速推升了工业品价格的抬升,进而带动了PPI的走高。

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  (2)2007.7-2008.8:原油价格+工资成本上涨推动。一方面,在国内,2007年开始以珠江三角洲和江苏苏北为代表地区出现了招工难、用工难的现象,推动了工资上涨。另一方面,在海外流动性过剩的背景下,国际油价暴涨,从2007年初到2008年7月,布伦特原油从54.56美元/桶涨至143.51美元/桶。这些因素作用下,国内PPI出现了明显上行。而这一时期因美国次贷危机影响,中国对外出口却是出现了大幅下滑。所以,这一轮PPI上行是非常典型的成本拉动型通胀。

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  (3)2009.7-2011.7:“4万亿”刺激下的内需拉动型通膨。为应对金融危机的冲击,2008年底国内推出了四万亿刺激计划,并在2009年开始逐步落地。而随着各项投资计划的落地和信贷宽松政策的推出,国内固定资产投资增长快速回升。叠加2009年下半年,海外经济复苏下,国内出口也开始逐步改善,出口金额同比增速恢复正增长。需求改善和全球宽松下,以原油为代表的大宗商品价格明显抬升,共同推动了PPI的上行。

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  (4)2015.12-2017.2:供给侧结构性改革推动原材料价格持续上涨。2015年底,供给侧结构性改革开始实施,煤炭、钢铁等行业供给量减少的情况下,上游相关原材料价格均出现了不同程度的上涨,进而推动了PPI的上行。但是,当时国内固定资产投资增速并未抬升,国内经济稳步的增长也仍然面临压力,所以这一轮PPI上行也是成本推动型通货膨胀。

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  2、股市整体表现

  整体来看,市场估值难有较大抬升,股指拐点先于PPI拐点。一方面,从历史数据上来看,PPI与工业企业利润变动明显正相关,银行业利润也与工业企业利润相关联,所以,很大程度上A股整体盈利与PPI有较高的同步性。而基于股市先于业绩表现的规律,股指拐点通常领先PPI拐点。

  另一方面,2014年之前,PPI与CPI走势相一致,两者上行期间央行货币政策整体偏紧,上行期间市场整体估值均出现了调整。2016年,为配合供给侧结构性改革,央行货币政策保持稳健中性,市场整体估值波动不大。总体来看,在PPI上行阶段,市场估值难有较大幅度的抬升。

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  而由于本轮PPI上行与2002、2009年更相似,均属于需求拉动型通胀,因此本文在上述基础上,进一步着重分析一下这两个阶段股市的详细变化过程。

  (1)2002-2004年:在经济稳步的增长+流动性变化+政策影响等多重因素交织下,股市呈震荡下行趋势。

  2002年,中国经济逐步从2001年全球衰退的冲击中走了出来,PPI同比开始了上升趋势。在非典疫情的冲击下,PPI同比曾暂时回落,但从2003年10月份又重拾了涨势。然而,股市在这一轮PPI上行周期中,却大致经历了四个小阶段:

  (a)2002.02-2002.07(PPI上行初期),A股整体处于震荡上行走势。在此期间,股市的小幅波动还受到了政策面的影响,分别在5月份因证监会恢复配售新股而大跌,在6月份因国务院暂停实施国有股减持方案而大涨。而事实上,当时国有股减持政策的不明朗,也的确是制约股票市场情绪和估值的一大因素。

  (b)2002.08-2003.10(PPI上行后期,以及因非典冲击PPI回落期),A股整体处于震荡下行走势。随着国内经济的稳步增长,并有逐步过热的苗头,市场流动性出现了边际收紧的迹象。即使非典发生之后,央行也没有实施过于宽松的货币政策。因此,在流动性收紧的情况下,市场估值出现了明显调整,受此影响股市的整体表现也不好。

  (c)2003.11-2004.03(PPI重拾涨势初期),A股重新迎来了一轮震荡上行走势。而且,这一轮指数的上涨幅度要明显高于市场估值的涨幅,股市上涨很大程度上由业绩增长所驱动。

  (d)2004.04-2004.10(PPI重拾涨势后期),A股出现了很明显的调整。2004年,国内经济稳步的增长开始过热,从4月份央行开始加息,市场估值开始回落。叠加在业绩增速从高点下滑,双重压力下市场调整明显。

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  (2)2009-2011年:在刺激计划+流动性变化+市场预期影响下,股市整体呈高位回落态势。

  为应对金融危机的冲击,从2009年起各项刺激计划和信贷投放政策陆续出台,自2009年下半年起,PPI同比开始拐点向上,在2010年5月达到阶段性高点后有所回落,但从2010年9月又恢复上涨态势,并延续到了2011年8月。

  由于在2009年年初,各项政策落地时,市场对于后续经济恢复就有了较强的预期,因此从2009年起股市就开始了上涨。而当PPI同比上升时,股指已经处于当时的相对高点。具体来看,从2009.07-2011.08,A股也是大致经历了4个小阶段:

  (a)2009.07-2009.11(PPI上行前期),在前期A股已透支后续上涨空间的情况下,A股市场呈震荡行情。由于前期市场表现已经反应了刺激计划和信贷投放落地后的效果,市场估值已经出现明显抬升,所以这一阶段股市涨幅有限。其中8月份,市场出现了短暂波动,主要是受到了天量IPO的冲击。

  (b)2009.12-2010.07(PPI上行后期,以及PPI回落期),A股市场出现了大幅的调整。而从全部A股净利润同比增速能够准确的看出,在2009年低基数下,这一时期业绩增速大幅抬升,但在市场估值的拖累下,A股还是出现了回调。

  (c)2010.08-2010.11(PPI重新上涨初期),股市迎来了一小波反弹行情。随着PPI回落后的再次上行,本次市场对于经济好转没有预期,所以伴随PPI上行出现了上涨。从市场估值变动幅度有限能够准确的看出,这次股市上涨很大程度上也是源于业绩增速较高的拉动。

  (d)2010.11-2011.08(PPI重新上涨后期),在业绩增速逐步回落,叠加估值下滑双重压力下,股市整体进入了下跌趋势。

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  总结来看,在PPI上行初期(虽然每次初期与后期的划分长度不一样),股市整体更容易出现上涨。但在PPI上行后期,对应着经济已经恢复到某些特定的程度,市场流动性趋于收紧的情况下,市场估值回落会带动股指出现调整。

  考虑到本次PPI上行从2020年5月份开始,基于今年5月份PPI升至高点的判断,在PPI不出现二次回升的情况下,那么股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。

  3、股市板块表现

  3.1

  各板块之间是如何切换的?

  为了剔除当时市场整体影响,详细分析PPI上行阶段行业与板块表现,用行业指数/万得全A指标,来体现行业超出大盘的情况。同时,根据行业属性可以将行业划分为周期、大金融、成长和消费板块,其中,板块/全A指标(例如周期/全A指标)则是板块内各个行业指数/万得全A的均值。

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  在2002.02-2004.10这段PPI上行期中,从整体板块表现来看,行业风格可以大致分为3个过程:(1)2002.02-2003.03,金融和周期好于成长和消费,其中大金融板块表现最为突出;(2)2003.09-2004.01,随着非典疫情过后PPI再次上行,周期板块远远跑赢大盘;(3)2004.01-2004.10,成长和消费板块整体表现相对占优,其中成长板块比消费板块更强。

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  在2009.07-2011.07这段PPI上行期中,行业风格同样可大致分为3个过程:(1)2009.08-2010.09,周期板块在经历了前期的快速上涨后(股市提前对四万亿刺激计划有反应),表现反而不如消费和成长风格;(2)2010.10-2011.03,随着PPI短暂回落后的再次上行,周期板块占优;(3)2011.04-2011.07,周期板块再次走弱,消费和成长走强,其中消费板块比成长板块更强。

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  PPI高点之前,周期板块占优风格已切换。虽然在2002年和2009年,因市场影响因素不同,市场整体表现有所差异,但总体来看,在PPI回升至高点之前,周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。

  由于PPI上行期间,市场估值多处于平稳或回落状态,市场表现以盈利为主导。所以,至于切换到成长占优风格,还是消费占优风格,则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。2003-2004年恰好处于一轮科技景气周期,这一点可以从全球半导体销售额同比增速的指标看出。而2011年市场则体现出了很明显的消费后周期属性,在各项刺激计划下,国内经济改善带动人均可支配收入快速提升,消费板块尤其是食品饮料行业则提前反映了这一逻辑表现。

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  3.2

  周期板块内部如何变化?

  PPI上行阶段,周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。在出口拉动需求增长,进而推动PPI上行的情况下,企业复苏会从中下游(例如汽车、机械设备行业等)向上游(例如煤炭、有色金属行业等)传导,链条式带动企业业绩改善。这一点在2002年和2009年体现得也比较明显,从这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现能够准确的看出,上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言,中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期,而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。

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  4、转债如何配置?

  对于转债而言,市场表现取决于正股走势和转债市场自身变化。

  就转债市场自身变化而言:1)当前转债市场整体的转股溢价率在25%以上,仍然处于不低的水平,且考虑到未来权益市场涨幅空间有限,市场投资者对于未来正股涨幅预期一般的情况下,转债市场的估值(转股溢价率)难有进一步的明显抬升,后续转债的上涨更多地要取决于正股的走势。

  2)在信用债违约事件的影响下,转债债底价值也受到了冲击,很多偏债型转债价格出现了明显调整,低于面值的转债数量明显增加,这些低价转债的性价比有所回升。后续可优先考虑逐步配置一些低价偏债型转债用作构建防守策略组合。

通胀上行期 股市怎么走?-第17张

  就正股走势而言:1)从整体格局来看,基于今年5月份PPI升至高点的判断,股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。那么,对于转债市场而言,应该抓住今年一季度前的收获期,在二季度之后则应该逐步回归防守策略。

  2)考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期,应该在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块,如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。相关转债标的包括淮矿转债(110065.SH)、利尔转债(128046.SZ)、明泰转债(113025.SH)等。

  3)从前期结论能够准确的看出,在PPI上行高点之前,顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此,在两会前期,布局顺周期板块的同时可以适当布局十四五规划相关主题,其中可以着重关注新基建和先进制造业相关转债标的,例如景20转债(113602.SH)、韦尔转债(113616.SH)等。

  风险提示:1)PPI上行不及预期;2)国内货币政策调整超预期。

 

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