如何看待国内债市供需关系?

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如何看待国内债市供需关系? 
 
海外债市调整背景下,如何看待国内债市供需关系?
 
上周美国中长期国债利率大幅上升,带领全球债券利率大幅向上调整。相比之下,国内债市要平稳的多,虽然利率也小幅上升,但相比于海外债市而言,调整幅度比较有限。但在通胀预期上升的背景下,国内投资者对债券市场也持谨慎态度,毕竟投资者会担心央行货币政策态度未来是否会有变化,以及供需关系是否对会不利于债市。
 
我们在年度策略报告中也分析过,今年经济和债市环境类似于2018年。虽然2018年美联储超预期加息和缩表推动美国国债利率大幅上升,但中国债券收益率并没有随之大幅上升,反而是出现了利率下降,中美国债利差在2018年大幅压缩。为何美国债券利率2018年大幅向上调整没有带动中国国债利率上升?主要几个原因:一是中国债券收益率其实在2017年已经出现了大幅的上升,调整领先于全球,并不是同步或者滞后于全球,因此当其海外债券收益率2018年向上调整的时候,不意味着中国债券收益率也要跟着调整;二是中国在2018年因为金融去杠杆出现了广义流动性的收紧,社融增速大幅下降,而广义流动性收紧也造成了不少的信用风险暴露,因此央行在货币和债券市场层面没有再收紧流动性,反而是开始放松流动性,也推动了当年债券走牛;三是2018年美国国债利率大幅上升也带动了美元走强,利率上升和美元走强本身会冲击风险资产和经济,从而使得经济动能重新下降,这从基本面逻辑而言是利好中国债券的。历史上来看,中国债券收益率与美国国债收益率相关性不高,而是与美元指数相关性比较高,美元走强可能会导致中国国债利率下降,反之美元走弱会使得中国债券利率上升,2018年美元走强背景下,中国国债利率下降。这个相关性的逻辑在于,美元本身反映了风险偏好,同时美元也会对商品价格走势有影响。美元走强通常是冲击风险资产,利空中国债券,反之美元走弱是利好风险资产,利好中国国债。
 
2021年来看,之所以类似于2018年,我们大家都认为情景与2017和2018年很像,即2020年中国国债利率也是领先于全球先上升的,中国更早调整,意味着海外债券调整的时候,中国债券不一定跟着调整。其次,今年美国国债利率也会出现较大幅度的上升,并带动美元走强,从而冲击风险资产,压制风险偏好,基本面逻辑上不一定利空中国国债;再者,今年中国广义流动性收紧非常确定的,在社融增速因为信贷额度调控出现下降的情况下,央行在货币市场也无需进一步收紧,否则可能会整体偏紧。2018年来看,当年央行逐步放松银行间流动性,银行的配置需求回升,而境外机构也在上半年因为中美利差比较高而持续增加利率债配置,非银机构则在当年股市回落的情况下,也增加了债券的配置。因此2018年利率债供给较2017年回落的情况下,各类型机构的配债需求回升也使得供需关系改善,有利于债券利率平稳甚至逐步下行。至于今年中国债券的供需关系是否也会相应改善,我们大家可以进行详细的梳理。
 
今年利率债供给会小幅低于2020年
 
投资者高度关注的两会即将于3月初召开,而届时财政赤字目标、全年国债和地方债新增规模等市场关心的问题也将一一揭晓。由于临近两会,市场上开始流传对于今年赤字目标和利率债供给量的推测,市场普遍担忧今年的利率债供给压力可能超此前预期。叠加近期市场对通胀持续上升的担忧,使得即使近期风险资产大跌、资金面宽松,投资者对债市的情绪也并不是很乐观。
 
目前市场上关于地方债发行额度的猜测,总体上大家认为专项债额度可能还是会比去年低一些,但可能低的幅度并不是很多,目前市场预计可能在3.6万亿元左右,可能仅略低于2020年的3.75万亿元,比之前预期的3万亿元左右多了不少。并且由于今年的额度可能要向一般地方债倾斜,因此我们大家都认为一般地方债额度可能会比2020年甚至还有所增加,使得总体地方债供给量可能接近去年水平。同时,我们大家都认为今年的财政赤字率可能也会比之前预期的3.0%更高,使得国债净增量可能也不会低很多。这些猜测,使得市场对后续供给的担忧较高。那么总供给压力到底有多大呢?在两会前各种消息纷飞的时候,我们也希望来对今年利率债的供给情况做个分析。
 
如何看待国内债市供需关系?-第1张
 
因此总体来看,即便可能最后赤字率、地方专项债额度比较高,我们按照3.2%和3.6万亿元来算,虽然超此前预期,但综合算下来总体利率债供给量仍然会比2020年低2万亿元左右。总体的供给压力是要小于2020年的。
 
但从供给压力可能会在局部阶段比较大。从供给节奏上来看,由于2019年和2020年两会之前均提前下达了地方债新增债券额度,因此地方债发行节奏较为平均(图19)。而今年新增债提前额度迟迟未下达,目前只有再融资债券额度下达,因此1、2月份的利率债发行量较低(图20)。后续来看,由于马上就要召开两会,此时再提前下达新增债额度的必要性不大,因此新增债发行可能要等到两会之后财政部下达额度之后再正式发行。如果这样的话,今年的整体发行节奏可能偏晚,类似2018年之前,这样可能会导致阶段性的集中发行造成对市场形成一定的压力。但考虑到今年总供给量比去年要低2万亿元,因此即便一季度发行量较少,我们大家都认为最坏情况可能一季度同比去年少发2万亿元,那么4、5月之后的集中供给压力也大概率不会比去年同期更差。
 
 
 
 
 
今年各类型机构的配债需求也会好于2020年
 
这个部分我们将逐个类别分析各类型机构今年的配置需求。
 
银行:对于债市配置主力的银行,今年的配债需求有望较去年有较为显著的改善。
 
去年6、7月份国债供给增加,叠加此时银行开始压降结构性存款,供给端和需求端双双受冲击,使得利率债供需关系大幅恶化,直接推高一级市场发行利率。我们正真看到从一级市场投标情况去看(图21),去年6、7月份国债中标利率多数都要远高于当时市场预测的利率,且投标倍数大幅走低,可以说一级配置债券需求是非常弱的。但今年不一样了,我们已开始看到银行需求端在恢复。
 
 
 
一方面,银行存款整治告一段落,以及企业净结汇增加形成人民币存款,银行负债能力在改善。从最新数据来看,银行开年以来结构性存款结束了连续8个月的下降,重新恢复了正增长,1月结构性存款单月新增高达5757亿元(图22)。这也印证了我们此前的预期,即在2020年末银行已经超额完成监管要求的压降目标的情况下,2021年规范之后的结构性存款有望重新迎来增长,监管继续设定硬性压降指标的概率不大。并且对于其他类型存款而言,我们也预计今年监管不太会再向去年一样将存款整顿作为工作重点,也就意味着银行得以重新发力存款业务,改善负债情况。2020年是存款监管的大年,这也是2020年银行负债压力增加的最重要的原因之一,而央行在近期发布的2020年四季度货币政策执行报告中开辟专栏回顾了去年存款管理的工作,从中我们可以看到其实存款规范整改工作已经在2020年末基本完成,这也就意味着2021年不太会再出现由于存款管理加强而对市场造成太大的冲击。此外央行还提到,下一阶段将逐步带动存款利率逐步走向市场化,这也将为今年银行增强存款吸引力、增强存款负债能力提供助力。此外近期企业大量的净结汇也会带来人民币存款的恢复,这也是改善银行存款的一个重要因素。去年12月以来,我国企业开始大举卖出美元,银行代客结售汇顺差创近年新高(图23),而这些企业结汇虽然没有直接形成传统的外汇占款投放,但也会产生类似外汇占款投放的人民币流动性投放机制(这一点,我们曾经在《净结汇增加有利于人民币流动性》中仔细论述过,感兴趣的读者可以翻阅这篇报告),形成银行人民币存款,对于银行负债也形成不小的补充。根据我们估算,去年12月到今年1月的净结汇可以形成约6000亿元人民币的存款,对于银行负债形成有力补充。单从今年1月来看,结构性存款和企业结汇两个方面就补充了约超过8000亿元的存款。因此,在财政存款投放不及预期的情况下,1月银行存款增速仍然得以重新出现了上升,同比增速10.3%,较上月恢复了0.2个百分点。如果后续财政投放发力,那么我们预计银行存款增速有望进一步上升。
 
 
 
 
 
另一方面,银行由于信贷额度限制和性价比的原因,资产配置有望向债券倾斜。开年以来,由于控地产、稳杠杆等原因,银行信贷额度受到限制,尤其是进入2月份以来信贷额度的限制可能进一步有所升级。从我们的观察来看,1月以来,票据利率出现了快速上行,尤其是进入2月份,票据利率出现了快速飙升(图24),以国股行3个月票据转贴现利率为例,春节之后甚至抬升到了3.9-4%的高位,而去年末该利率仅在2.4%附近;与此同时,票据与国股同业存单的利差也在大幅走扩,以3个月国股票据转贴和同业存单利差来看,节后达到1-1.2%的高位,而去年末这一数值仅在0附近。票据利差的飙升反映了银行表内信贷额度受到了较严格的限制,使得银行不得不低价抛售占用表内信贷额度的票据。由此可见,当前信贷额度的限制是比较严的,而且据我们了解,1月份信贷投放量的超预期,原因很可能是银行信贷业务员由于知道额度受限,从而为争夺信贷资源抢先投放信贷的缘故。2、3月份的信贷数据我们预计大概率不会再持续像1月份这么强了。因此,在信贷额度受控的情况下,银行的资产配置就会给到债券配置更多的额度。此外,目前对于银行而言,配置贷款的性价比相对比较低,尤其是对于中小银行。通常,银行在追求ROE目标的情况下,银行会在贷款和债券收益之间进行权衡取舍,来分配资产配置额度,因此历史上,利率债的利率和经不良调整的贷款净收益率之间相关度很高(图25,历史上3年国开债利率与经不良率调整的贷款收益接近)。但由于去年银行舍弃了ROE目标,转为考核支持实体经济的规模目标和帮助实体经济降成本的目标,使得贷款和利率债这一关系出现偏离。今年以来,由于政策逆周期调节任务逐步退出,银行开始重新追求ROE(这也是为什么开年以来银行板块股价大幅上涨的原因),因此在这样的情况下,银行有动力将资产向性价比更高的债券来倾斜配置。此外,尤其是对于中小银行而言,现在投放新增贷款性价比格外的低。由于去年大行有支持小微企业贷款的任务,有资金成本优势的大行抢夺了大量的优质小微企业资源,从数据上看,农村金融机构的小微企业贷款市场份额出现了明显下降,份额主要让给了大型商业银行。国有大行小微企业贷款占全市场份额从2019年末27.92%快速提升至2020年末的31.65%,提升幅度高达3.7个百分点;但与此同时,农村金融机构的市场份额明显下降,2020年末市场份额仅剩33.92%,较2019年下降了3.1个百分点(图26)。在大行的强势竞争下,中小银行只能退而求其次选择资质更弱的小微企业贷款,而这些贷款的风险更高,对中小银行吸引力不大。并且,据我们了解,有不低比例的中小银行现在边际上新增的贷款与存款利率甚至是倒挂的,这也大幅降低了投放贷款的吸引力。中小银行负债主要依靠大额存单业务,而大额存单利率水平较高,平均来看,农村金融机构3年期大额存单平均利率高达4.18%(图27,此处比较3年期是因为3年期大额存单是主要期限,占发行规模接近一半),如果考虑各期限发行量衡量的综合平均成本也在3.3%以上,与小微企业贷款LPR基准利率3.85%几乎是倒挂的。面对这些风险更高的贷款,和倒挂的利率,中小银行投放企业贷款格外的得不偿失。因此,在这样的情况下,中小银行宁可配置无风险的利率债,至少不会占用资本,净收益率还更高,因此在这样的约束条件下,他们也会增加对债券的配置需求。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
此外,我们预计二三季度央行可能会重新放松狭义流动性,届时银行的配债需求可能还会进一步上升。当前广义流动性在收紧,并且流动性的区域分化、上下游分化越发分明,类似2018年,我们预计可能到二三季度,央行可能需要重新放松流动性来缓冲广义流动性收紧和流动性分化带来的负面影响。届时,对于银行而言,配债需求还有望进一步上升。
 
境外机构:配置需求的持续性或高于预期。
 
目前市场有一种担忧的声音,认为今年中美利差是压缩的趋势,且人民币很难向去年一样持续走强,加之今年10月之前没有被动指数新增纳入我国债券,因此市场担忧今年境外机构的需求可能会明显走弱,而去年来看境外机构是我国债市的配置主力。但我们认为,对于境外机构而言,主动配置需求虽然可能会随着后续美元走强和中美利差压缩而小幅回落,但我们预计回落幅度不大,并且高利差和资本利得带来的收益吸引力、境外央行类机构资产配置需求以及指数带来的主被动配置需求有望持续,最终配置需求的持续性很可能是高于市场预期的:
 
一是中美利差和资本利得仍有吸引力。中美利差刚开始压缩、人民币刚开始走贬的时候,对于境外机构而言,配置境内债券仍然有可观的利差存在,且相比之下配置美债短期会面临利率上行带来的资本利得损失,而配置中债反而可能有资本利得收益,因此主动型的债券投资机构仍然会希望配置。例如在2018年从年初开始中美利差就开始出现大幅压缩,年初到年中中美10年期利差差不多压缩了90bp,而境外机构的配置需求在2018年上半年仍在持续创新高,从二级市场现券净买入和净增持量来看境外机构仍然在积极买入中国债券(图28),并且甚至在2018年3月人民币开始出现贬值之后,境外机构的增持量仍在创新高。导致在2018年利差压缩、人民币贬值的环境下,境外机构的配置量还要远高于2017年利差走扩、人民币升值时期。
 
 
 
二是配置型机构对我国债券的长期配置策略不太会容易跟随短期利率走势的变化而变化,而这类投资者是配置国内债券的境外主力。境外央行类配置型机构配置占所有境外机构总体比例超过一半。根据外汇局公布的数据(https://www.safe.gov.cn/safe/2021/0122/18099.html),“2020年全年境外央行类的投资者净持境内债券是471亿美元,近五年平均值是411亿美元。从存量看,到去年底,境外央行类的投资者持有境内债券余额2637亿美元,占比51%。”境外央行类稳健型投资者配置境内债券的原因除了收益之外,还有多元化国际储备等原因,是人民币国际化不断推进,人民币国际储备货币属性有所提升的结果。因此,人民币国际储备货币属性仍在持续提升,仍然会持续吸引这类配置型机构继续配置。
 
第三,随着我国债券逐步被纳入国际主要债券指数,被动型的投资者也会跟随入市,并且会推动部分主动型投资者抢跑配置。今年10月份我国债券将被纳入富时罗素世界国债指数,而这个债券指数的跟踪资金规模体量可能位于三大债券指数中数一数二的位置,并且一个比较特殊的地方在于,跟踪该指数的投资者以被动投资为主,因此随着指数纳入带来的资金流量也会比较稳定。我们估计纳入指数后将给我国债券市场带来总共高达约2000亿美元、月均约170亿美元的资金流入。而参考以往指数纳入的经验,指数纳入之前也会有主动型资金“抢跑”,因此除了被动资金之外,10月之前也可能会出现主动资金增加配置的情况。
 
因此综上来看,今年境外机构的主动投资需求可能会由于汇率、利差、风险偏好等原因有部分小幅回落,但加上配置型机构和被动型机构总体来看,我们预计境外机构配置需求可能还是会好于预期的,类似2018年,不排除总体配置量甚至高于2020年的情况。从目前的高频数据来看,2月以来,虽然美债利率开始快速上行,中美利差进入2月以后至今为止已经快速压缩了25bp,但境外机构仍在持续买入我国债券,考虑到工作日,2月净买入量虽然小幅低于1月,但仍比去年12月多不少(图29)。因此,境外机构的买债需求可能比市场预期的还要坚挺。
 
 
 
保险:逐步认可债券性价比并向债券类资产倾斜。
 
对于大类资产配置类机构如社保、保险而言,他们更看重资产之间的性价比,也会在目前风险资产估值偏高的情况下逐步增加债券投资比例,配债需求也在增加。从我们的了解来看,过去几个月,社保、保险这类大类资产配置的账户随着股市估值逐步来到高位,他们正在逐步开始压降股票投资比例,增加债券配置比例。从数据上来看也是如此,历史上来看,股市表现较好的年份保险公司保险资金投资债券的比例也相应会比较低(图30)。但去年8月份以来,保险公司在股市仍然在不断创新高的情况下反而主动调升了债券投资比例,债券投资占总投资比例从7月份的40%左右抬升至了年末42%左右,考虑到股票类资产的估值创新高的因素,实际的调仓比例会更高(图31)。而在去年4月利率创新低的时候,债券类资产占比也创了全年低位,也表明保险类机构当时慢慢的开始不认可债券的配置价值,而目前来看又重新将资产配置向债券倾斜。
 
 
 
 
 
交易型机构:资金或重新从风险资产回流,且即便出现债市调整,由于当前机构普遍久期和杠杆都比较低,抛压也不会很大。
 
而对于广义基金而言,股市的调整、风险偏好的回落,可能也会促使资金重新从股票类的资产转移回债券类资产,从而重新改善债券的配置需求。我们在节前写了一篇报告《2018年行情对今年债市的启示》,指出今年的行情可能会非常像2018年,当时股市很火热,当下没有得到印证,但很快节后的行情也就开始演绎其中的“预言”。2018年年初市场同样在憧憬经济和风险资产继续走强,但在流动性拐点到来之后,反倒是出现了下行。今年我国其实流动性拐点已经比较清晰,包括信贷额度在明显收紧,其实也给出了比较强的收紧信号。加上今年的贸易顺差很可能也会明显压缩、美元也会走强打压风险偏好,风险资产全年来看性价比很可能不如债券。风险资产表现没有这么强,很可能会促使资金重新回流固收类资产。根据我们走访了解,节后部分理财子公司固收类尤其是货币类理财产品净申购量增加了不少,而节前这类货币类理财产品受到赎回量也不小。但我们无法得到理财规模的公开数据,只能从交易所部分固收类产品来观测。从场内交易型货币基金份额来看,节后这几天股市下跌期间,货币基金份额也出现了快速上升(图32)。并且目前来看,市场上固收类资产占比已经回落至近年以来的低位,几乎已经到了2016年末债灾之后的低位了(图33)。我们预计今年可能会类似2017-2018年,看到资金重新流向债券类和货币类基金,从而带来对债券的配置需求的回升。并且同样的,我们大家都认为到了二三季度,随着通胀预期实现,海外美债利率再大幅上升并冲击风险资产以及国内广义流动性回落并压制经济,央行政策态度可能会开始放松,交易型机构的需求也会开始增加。
 
 
 
此外由于机构当前情绪很谨慎,大家普遍久期都不长,杠杆也相对较低,即便遇到债市调整,带来的持续抛压也不会很大。自去年年中债市开始出现调整以来,市场机构的情绪逐渐变得谨慎,交易型机构也逐步将持仓久期降了下来。从我们测算的全市场长债纯债基金的平均久期来看(图34),目前的久期水平仅在1.9年左右,相比去年年中2.5年左右的高位已经明显回落,1月中下旬货币市场利率大幅波动时曾经回落到过1.6年的低位,2月资金面重新宽松之后才稍有恢复。从历史比较来看,当前的久期水平是要低于2016年以来的中枢水平(久期中枢在2年左右)的。并且,从交易型机构的杠杆水平来看,根据我们的测算,券商自营、其他金融机构、银行理财、基金产品的杠杆率自去年二季度以来都是趋势性下降的,虽然有季节性因素可能会在季末时点有阶段性上升,但去年二季度以来杠杆下降的趋势不改(图35)。因此,即便后续有更多债市利空因素出现,我们预计带来的机构抛压也不会很大,不太容易再出现像去年6、7月份时候那样带来大幅抛盘,当时交易型机构普遍久期很长(平均久期在2.5年附近,是2017年下半年以来的新高,远高于2018年的久期水平),杠杆率也高,如果出现风险,就会在市场上形成大的抛压,需要大量抛售债券来调整久期结构和降低杠杆水平。我们正真看到去年5-7月份利率上行阶段,交易型机构抛压较大,但后续随着杠杆和久期降下来,交易型机构的增持又重新恢复了,即便利率仍处在上行期(图36)。因此,目前的市场久期和杠杆水平都要远低于去年上半年,因此即便像去年6月一样突然增加了较多利率债供给(去年6月开始发行1万亿元特别国债),对市场带来的抛压大概率也不会很大。
 
 
 
 
 
 
 
因此综上来看,2021年的利率债供给虽然可能比之前预期要高一些,但大概率总供给量也不会超过去年,我们估计可能还要少2万亿元左右。即便1、2月利率债发行较慢,后续的供给压力可能最差也不会比去年更差。但从一级需求来看,各类机构——银行、境外机构、保险、广义基金、券商等机构的配置需求均可能会比去年改善不少,很可能是好于市场预期的,供需关系未必如市场预期这么差,并且我们预计大概率还是远要好于去年。并且即便遇到阶段性较大的供给压力或者其他债市调整的因素出现,由于市场上交易型机构的久期和杠杆均不高,带来的抛压也不会很大。因此总体而言,今年债市总体的风险并不高,而阶段性的供给压力反倒提供了较好的介入机会,我们建议投资者可以密切关注这样的机会。两会过后,按惯例,新的利率债发行额度将下达,我们建议配置型投资者不妨密切关注此时的配置机会,右侧交易型投资者可以稍作等待,等待配置压力释放、美元重新走强等信号的出现。我们预计年内10年国债的顶部区间可能在3.4%附近,二三季度可能会重新回落到2.8%-3.0%。
 
 

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